复旦大学世界经济研究所所长      华民

     最近一段时间，在中国财经类的报刊杂志上发表的有关文章几乎清一色地呼吁或者主张人民币应当加快人民币升值的步伐来遏制国内愈演愈烈的通货膨胀。那么这样的调整思路及其政策建议是否可行呢？为此，我们必须首先来澄清一些基本的理论问题，再来讨论具体的政策问题或许更加有助于问题的有效解决。

首先，从理论上来讲，广义的货币政策在解决国内经济问题时通常并不时那么有效，其中的原因就在于不管使用利率作为政策调整的杠杆，还是使用汇率作为政策调整的杠杆，都会因为存在外部效应而导致政策的有效性被外来的冲击所抵消，这在金融一体化、资本可以跨境自由流动的情况下会变得更为突出。

因为金融开放，当一个国家为了防止可能发生的或者已经发生的通货膨胀而采取紧缩的货币政策，那么伴随着国内利率的上升，从而导致国内利率与国际利率的息差扩大时，尽管商业银行的信用创造会得到一定程度的控制，但是央行的基础货币供给却会因为境外套利资金的流入而趋于增加，从而抵消了商业银行信贷紧缩的效应。

假如宏观管理当局不是选择利率政策，而是选择汇率政策来对国内不断增长的通胀趋势加以遏制，那么其结果也不会有太大的区别。从外汇的利率平价来分析，本币升值必定会导致本币的利率上涨，以至在汇率与利率双双上涨的情况下，反而会诱致更多的境外资本流入套利，从而导致更多的基础货币供给。

如果再进一步对中国的实际加以分析，那么我们就可以观察到以下这些事实：第一，中国目前的通货膨胀是结构性的，其中食品价格上涨在整个物价上涨中占了很大的权重；第二，中国目前的通货膨胀还带有非常明显的成本推动的性质，比如新的劳动法规的推出、工资的上涨、以及地价和石油等矿产资源价格的上涨等，都导致了全社会物价指数的上涨压力；第三，当由于贸易顺差和大量境外投机资本大量流入而造成的流动性过剩不能被金融市场所吸收时，也给已经趋于上扬的物价带来了更大的上涨压力。

很显然，由以上这些原因所推动的物价上涨或通货膨胀并非源于社会总需求的膨胀，而是根源于结构失衡与成本推动，这里所说的结构失衡，既包括内部经济的结构失衡，也包括中国内部经济与外部经济的结构失衡。前者最为典型的例子就是中国农民务工收入与务农（包括从事副业生产）收入的结构性失衡，后者主要是指内部经济存在失业、外部经济存在国际收支入超并存的结构性失衡。

事实可以证明中国目前的通货膨胀是结构性的、而非是需求拉动型的。2003年中国财政收入首度突破2万亿元，2005年突破3万亿元，2006年接近4万亿元，2007年将突破5万亿元大关，预计要比2006年增长33.5%；从2003年至2007年3月末，各级财政存款由5126.9亿元增加到14004.8亿元，增长了173.6%，企业存款增长了59.5%，而同期居民存款只增长了66.4%，其增长幅度略高于企业存款的增长幅度，但却要大大低于政府存款增加的幅度；再从国民收入的初次分配结构来看，政府财政收入占GDP比重由2000年的13.5%上升到2006年的18.8%，而城乡居民收入比重则从76.5%下降到71.3%；截至今日，中国居民消费占GDP的比重甚至都没有超过50%。所有这些数据告诉我们，中国当前的通货膨胀是不能用需求拉动来加以解释的。既然如此，试图用汇率升值的政策措施来遏制当前的通货膨胀就会是徒劳的，因为本币升值的目的无非是为了减少出口、增加进口，以达到出清过剩需求之目的，但是，当中国的现实状况是供给过剩、供给成本快速上涨，从而需要依靠国际市场来平衡过剩供给的时候，采取本币升值的做法岂不是南辕北辙、把调整的方向做反了呢？国际经验告诉我们，只有当一个国家内部出现过剩的需求时，才能通过本币升值的调整方法来增加社会的总供给，即便如此，当一个国家的基本面不甚健康时，也不能轻易选择本币升值的做法，还不如采取紧缩性的财政政策更好。

如果以上的分析和结论是可以成立的，那么我们还有什么更好的办法来控制中国当前的通货膨胀呢？从学理上讲，假如存在需求拉动的通货膨胀，那么应当是采取那些旨在紧缩需求的宏观经济政策为好；但是，当我们面临的是成本推动的通货膨胀时，改善供给的宏观经济政策以及相关的政策组合可能更为有效。

由于今天的中国还存在为数不少的失业，所以很难说中国今天的实际产出已经超过了潜在的产出，特别是自中国实行对外开放国策以来，中国经济增长的诸多瓶颈是可以通过进出口贸易来加以平衡的。基于这样的判断，中国仍然有理由维持一个较快的经济增长速度，并且只要政策得当，完全有可能实现无严重通货膨胀的经济增长。那么什么样的政策才是得当的呢？借鉴国际经验、并从中国的实际情况出发，我们可以采取以下政策组合来达到稳定经济的调控目标：第一，是要尽可能地通过增加劳动供给来降低劳动成本，为此就要继续适时地提高个人所得税的起征点，以便鼓励人们在就业与闲暇之间做出有利于增加就业的理性选择，此外还需要积极地鼓励民工进城来增加城市工业发展的劳动可得性；第二，千万不要让工资跟着物价走，这样不仅不能控制住已经发生的通货膨胀，反而可能因为工资指数化而造成经济滞胀；第三，无论如何必须坚持这样的原则，只要没有劳动生产率的提高，就不能提高劳动工资，为此，政府就不要直接参与工资的决定，而是应当通过发展职业和技术教育来提高国民的劳动生产率，以保证有效率支持的工资增长；第四，需要采取切实而又有效的措施来控制土地价格的过快上涨，借以降低劳务与商务成本，为此需要改革地方政府的财政结构，变地方政府以土地收益为主的财政结构为依靠税收征收与发行地方市政建设债为主的财政结构；第五，加快结构调整的速度，降低对于高价能源的依赖，为此就需要放松对于能源价格的管制，与此同时对任何愿意采用新型低价能源和节能技术的企业给予必要的补贴。

采取以上这样的政策组合，不仅能够控制住目前由成本推动型的通货膨胀，而且还可以让更多的劳动就业，进而创造更多的内需来平衡困扰中国已久的内外经济失衡。总之，能够创造更多就业机会的、劳动生产率可持续增长的经济增长才是可持续的。

复旦大学世界经济研究所所长    华民

2007年即将过去，在接近岁末的时候认真地审视一下本年度世界经济的增长状况，对于准确把握明年世界经济增长的趋势，进而准确制定中国的经济政策是十分重要的。

回顾一下2007年的世界经济，我们大致可以看到以下一些特征：

第一，整个世界经济仍然增长强劲，但是增长的结构已经发生了重大的变化，从统计数据看，以美国为首的发达工业化国家经济增长普遍趋缓，但是以中国为首的新兴市场经济国家却都出现高速的经济增长。导致这种局面发生的一个重要原因恐怕在于世界经济增长的结构变化，这种结构变化表现为世界经济已经从技术竞争转变成为成本竞争，导致这种变化的根源则在于世界高科技产业的创新活动趋于枯竭，技术竞争正在被成本竞争所替代。

第二，贸易保护主义迅速抬头。由世界经济增长结构带来的发达国家与新兴市场经济国家间的增长失衡，使得越来越多的发达国家走上了贸易保护的道路。发达国家除了不断地对新兴市场经济国家提出货币升值的要求之外，还频频地启动各种保护政策和措施来限制它们的过于强劲的出口。

第三，由世界经济增长结构变化带来的变化自然会引起外汇流向的变化。在2007年，因为新兴市场经济国家高速增长、以及大规模的贸易顺差，流入新兴市场经济国家的资本，从而也就是外汇呈现出迅速增长之势。资本或者外汇在国际上的这种流向变化造成全球汇率的巨大波动，其中发达国家的汇率出现了贬值的趋势，美国最为典型，而新兴市场经济国家则大都出现了本币升值的趋势。这样的变化几乎使得全球的储备都处于高度的风险之中。因为作为世界本位货币之美元的贬值必定会引起世界各国储备的外汇损失。

第四，全球流动性过剩，过剩的资金大量购买高风险资产，从而引发了以美国次级债为典型的金融风险。从世界范围内看，流动性过剩主要是由以下这些因素造成的：全球经济进入成本竞争后产生了价格持续下降的通货收缩效应，从而导致货币需求的减少，在货币供给保持不变的情况下便会有过剩的流动性产生；美国长期累积的扩张性财政政策和巨大规模的贸易赤字导致美元的过度供给；包括中国在内的新兴市场经济国家因为贸易持续顺差而形成的、不断增加的储备也成为世界货币供给的主要来源；因为石油价格暴涨而造成的产油国家的储备增加也增加了世界的货币供给；最后是日元的低利率政策也为世界创造了巨大数量的国际信贷来源。由这么多渠道提供的货币来源不可避免地会造成全球性的流动性泛滥，结果货币的易得性使得众多的投资者改变了原先那种审慎的投资策略，开始更多地转向高风险金融品种的投资活动，结果基于资产价值的金融投资不断地被基于风险估值的金融投资所替代，于是就有了类似于美国次级债那样的金融危机发生。

第五，全球性的通货收缩正在逐步地被通货膨胀的趋势所替代。与几年前相比，在2007年，全球的石油价格和农产品价格都出现了惊人的涨幅。其中的原因在于：当新兴市场经济国家成为世界经济增长的主体时，石油等资源产品价格的上涨就是不可避免的了，因为新兴市场经济国家的经济活动大都是以加工制造为主的，所以它们的经济增长势必会引起对于石油等投入品的需求的迅速增加，而当世界的石油供给又因为中东局势的紧张变得极不确定时，全球性能源及其他资源品价格的上涨就一定会发生。至于农产品价格的迅速上扬主要也与石油价格大幅上涨高度相关。因为石油价格上涨过快，刺激了更多的国家与企业试图从玉米等农作物中提取乙醇来替代石油等高价能源，从而刺激了粮食价格的快速上扬。

从目前的发展态势看，2007年世界经济发展的以上特征在短期内并不会发生明显的变化，因为以上这些特征大都是周期性的，而不是短期性质的。只要世界不发生新的、重大的技术创新和新型的产业革命，发达国家经济增长放缓、新兴市场经济国家高速增长的局面就不会发生重大的变化；假如这样的增长结构保持不变，那么在全球化的冲击下，发达国家的贸易保护主义还会进一步加强；当然，只要这样的世界经济增长结构保持不变，世界能源与资源价格上涨的趋势也不太可能发生逆转；此外，只要新兴市场经济国家的经济继续保持高速增长，那么因为石油和农产品价格持续上涨而造成的通货膨胀压力将进一步增大。当然，必须注意的一个变化是， 全球的金融风险意识开始增强，因为由美国次级债引发的金融风险使得审慎投资的规则有可能得到恢复，但全球流动性过剩的状况还将继续下去，除非发生世界性的金融和经济危机。

面对以上这些变化，中国应当采取怎样的经济发展战略和政策来保持可持续的经济增长？对此大致可从以下几个方面来加以分析：

第一，面对世界经济增长的结构变化、以及成本竞争占优的国际竞争格局，中国应当充分利用低成本竞争的优势，实现快速的经济增长。这样做的好处是：对内有助于实现充分就业；对外可以获得更多的市场空间。为了达到这样的目标，我们需要积极推进以制造业为主导产业的工业化进程，为此就要尽可能地控制全社会的成本，特别是要控制房地产价格的过快上涨，大力增加全社会工程技术人才的供给。

第二，在发达国家贸易保护不断增强的情况下，中国应当避免打汇率战，而是应当尽可能地以贸易战来应对。首先，对于新兴市场经济国家来说，在与发达国家的政策博弈中，通过打汇率战来取胜几乎没有先例。其次，打汇率战产生的是系统性风险，而打贸易战产生的只是局部性损失，比如一个企业或者一个行业因为倾销败诉而受到制裁，然而这样的结果不正是中国政府也希望看到的吗，因为倾销一定意味着中国的生产者补贴了外国的消费者，借助于国际力量来制约这样的企业或者行业的发展其实并不是一种损失。再次，打汇率战会使中国的企业在羽毛尚未丰满的情况下失去低成本竞争优势，而打贸易战恰好是增强企业竞争力的。最后，打汇率战会带来本币升值预期以及随之而生的金融风险，但打贸易战带来的结果则是结构调整，很显然，对于今天的中国而言，结构调整比价格调整更加重要。

第三，中国目前是受全球外汇流动影响最大的国家之一，面对全球外汇流动可能产生的巨大风险，中国采取人民币升值的做法是不可取的。因为这不仅会过早提升中国的全球竞争成本，而且还会导致存量美元储备的巨大损失。再从2005年中国人民币升值的政策效果来看，尽管中国为本币升值而支付了数量可观的美元储备的外汇损失，但是增量的储备流入并未得到有效的控制，这种只有成本支付而没有任何收益的做法是需要加以矫正的。所以，在我们看来，与其采取本币升值的政策，还不如选择保持既定汇率不变的政策对于中国来说更加安全，这是因为无论从中国的储备结构、还是从中国的贸易渠道来看，中国事实上处在美元区，没有中国贸易结构的本质性变化，中国是无法去选择多元化的储备结构的。就像我们在上文中已经指出的那样，假如中国因为保持汇率不变而遭受国际压力时，我们是可以选择贸易战来加以替代的。

第四，面对全球范围的流动性泛滥，中国首先需要加强对于外部资金流入的控制，理由在于中国经济的高速增长会对国际剩余资金产生巨大的吸引力，并且会在预期的作用下而导致国际资金的过度流入。从国际经验来看，几乎没有一个主权国家能够真正有效地控制资本的外逃，因此，为防止过多资金流入产生的跨期流出效应（即当经济增长出现减速时的大规模资本流出而产生的负面效应），最好的办法是控制资本过度流入。为此，我们就不能像今天这样，同时对人民币采取升息与升值的做法，因为采取这样的政策组合会扩大对于人民币投机的敞口，鼓励过多的国际投机资本流入中国。再从内部经济的角度来讲，消除过剩流动性的基本方法应当是拓宽投资渠道，增加金融产品的供给总量。从大部分新兴市场经济国家的经验来看，基本上都是因为金融创新与改革严重滞后，以至不能有效地处理因为经济高速增长和贸易盈余不断增加而带来的流动性增加，最后在流动性泛滥而引起的资产泡沫破灭的严重打击下而走向经济衰退的。所以，处于流动性严重过剩状态下的中国要避免这样的悲剧发生，短期内是尽可能地增加资本市场的供给，而从长期来看，则需要深化金融体系改革来提高着改革金融体系处理日益增加的资金流量的能力。

最后，面对全球潜在性通货膨胀的风险，中国不宜按照教科书的方法，简单地采取提高利率的做法。其中的道理就在于今天的中国是一个开放高度很高的国家，而在开放经济环境下，试图通过提升利率来控制可能发生的通货膨胀是没有用处的，因为本币利率水平的上调会诱致更多国际资本的流入，结果由于上调本币利率而导致的货币紧缩效果将会被境外套利资金流入而产生的基础货币供给增长的货币扩张效应所抵消，甚至还有可能产生因为境外资金净流入增加而造成的货币供应增长的净效应。假如紧缩货币政策不是最好的选择，那么是否有什么替代的方法来控制中国潜在的通货膨胀风险呢？回答是，我们最好选择紧缩的财政政策，因为财政政策不局有诱致境外资金流入的外部效应。与此同时，为了防止国内经济增长的减速，可以相机抉择，或是采取中型的货币政策，或是采取扩张性的货币政策，但是就是不能采取紧缩性的货币政策。

复旦大学世界经济研究所所长    华民

最近几年来，几乎全球的股票市场都出现了暴涨的现象，其中以中国和印度这样的新兴市场经济国家的涨幅最为惊人，于是各种各样的股市泡沫论与崩盘论随之雀起。但是，在我们看来，对市场一味地加以指责是没有道理的、当然也是没有用处的，因为市场有其自己发展的逻辑，所以泡沫产生后究竟应当如何面对才是问题的关键所在。当然要找到正确的控制股市泡沫的方法，我们首先需要弄清楚股市泡沫的形成机理及其含义。

从国际经验来看，股市产生泡沫大都是因为市场需求量大于供给量、进而导致股价严重背离经济基本面或者公司基本面的快速上涨而造成的。如果这样的定义是可以接受的，那么接着需要回答的问题便是：这种导致泡沫过于膨胀的超额需求又是如何产生的？对此，我们大致可以分析如下：第一，是因为流动性过剩而形成的被动性买盘；第二，是因为对未来预期乐观而产生的主动性买盘。

流动性过剩会产生通货膨胀的风险，在这种情况下手持货币或者继续将钱存入银行会带来现金的价值损失，为了规避这样的风险，人们用存款或闲置资金购买各种可以保值或者增值的资产是理性的选择，于是为预防现金价值的折损而被动性地购买股票等金融资产的倾向在流动性过剩、并因此而产生通胀预期的情况下就是不可避免的了。

如果说被动性的买盘是为了规避手持货币资产可能带来的价值损失，那么主动性的买盘则是基于股票投资高收益的预期。这种预期在成熟市场经济国家是基于重大的技术创新所带来的公司利润的增长；而在新兴市场经济国家则大都基于经济的快速增长；但在当今的中国则主要与股票市场的结构改革有关。从2005年开始的股改让中国上市公司的治理结构有了根本性的改变，从而导致中国投资者对于中国股票市场未来发展的良好预期。这样，在流动性过剩与股改所产生的预期向好这两个因素的共同作用下，便出现了中国股票市场价格暴涨的局面， 被动性和主动性买盘蜂拥而入，从而使得中国长期低迷的股市一改疲态而呈现出快速成长之势，结果股市泡沫也就随之而来。

现在需要进一讨论的问题是，股市出现泡沫究竟意味着什么？泡沫首先是一种风险，因为泡沫意味着股票价格与公司基本面或者整个经济基本面的背离，假如基本面的改善赶不上股票价格的上涨幅度，那么股市暴跌、以及随之而来的经济波动都有可能发生。

其次，根据托宾Q理论，假如企业重置成本不变，股价上扬就意味着企业投资成本的下降。因此，假如股价是由主动性买盘推上去的，那么这就意味着市场的投资者对公司、行业、乃至整个宏观经济增长产生了乐观的预期，这时由股价过快上涨导致的泡沫实际上是一种要求企业家进行投资的信号。在这种情况下，假如股价过高的公司的企业家能够通过有效的投资来增加公司利润，那么，这样泡沫是可以通过利润创造来加以消除的。从这样的意义上来讲，由于预期乐观而造成的股市泡沫也并不都是坏的。

根据以上两个方面的分析，我们可以看到，对于股市泡沫需要正确的理解，它可能意味着风险的到来，也可能意味着投资机会的到来，所以它既可能是一种风险信号，也可能是一种投资的信号。

有了以上这些认识，我们就可以更进一步来讨论股票市场出现泡沫后的治理问题。假如像今天中国这样，既有流动性过剩又有对股票市场发展的乐观预期，那么单纯地进行需求管理是无法控制股市泡沫膨胀之势的，我们可能更加需要的是供给创造。这里所说的供给创造至少包含以下两层意思：

第一，假如流动性过剩的问题在短期内是不可改变的，那么与其去控制流动性、限制进入股票市场的资金流入，还不如去拓宽投资渠道、增加投资品种更加可取。为此便需要放松政府管制，因为任何类型的金融创新在本质上都是一种市场行为，而不是政府行为。假如由政府去创造市场高风险的金融投资品种，那么政府就需要为此承担风险。然而只要一种风险投资品种的风险是由政府承担的，那么就一定会产生所谓的“败德”行为，即因为有了政府的风险“担保”，投资者便会因为风险成本的降低而进行过度的投资甚至是投机，从而导致全社会金融风险的积累。所以比较合理的方法似乎应当是政府放松管制、市场进行金融创新、投资者自己承担投资风险的组合。而且只有当政府真正退出了市场，政府才能公正地承担起市场监管的职责，市场的风险也才有可能借助于政府的监管而得到有效的控制。

第二，就像我们在前面分析中所指出的那样，由于预期乐观而产生的主动性股票投资，事实上是一种投资信号，这种信号是一种有用信息，市场需要充分加以利用，而不是随意加以遏制。对于由这种主动性投资引起的股市泡沫，只有一种方法可以加以消除，那就是深化公司治理结构和公司高级管理层薪酬体系的改革，用股权激励的方法来鼓励更多的企业家去积极地开展可以增加公司利润的投资与创新活动，借以达到填空（消除）泡沫之目的。如若不是这样，那么这种有用的信息就会转瞬即逝，从而使得企业失去投资机会，经济失去增长的空间。

由上可见，在今天的中国，由于一切都还处在发展中，所以股市出现泡沫并不是什么坏事，因为只要我们处理得当，股市泡沫反而可以刺激市场改革、金融创新与公司治理结构的改革。假如这样的看法是有道理的，那么现行的政策可能就需要做些调整，即以需求管理（调控）为主的政策转变为供给管理与创新为主的政策。

复旦大学世界经济研究所所长     华  民

中国自从1994年汇率贬值以来，经济增长率一直保持在8%以上，过快的经济增长直接导致了2004年的宏观调控。但是，经过三年多的努力，政府预定的调控目标仍然没有能够达到，从2004年以来，国内生产总值一直保持在两位数以上的增速，2004年增长10.1%，2005年增长10.4%，2006年增长11.1%。那么究竟是什么原因导致中国宏观调控的成效会如此不尽如人意呢？

对此问题，我们大致可以从以下几个角度来加以分析：

首先，从2004年开始的宏观调控之所以效果不够理想，是因为宏观调控的方法与中国经济的基本面不相匹配。

从基本面上看，中国经济大致具有以下特征：第一，中国经济仍处在发展中；第二，中国经济还处在转型中；第三，中国经济具有极高的对外开放中。正是这些经济特征决定了以总量调整为主的宏观调控政策必定成效不高。

事实告诉我们，尽管经过将近30年的发展，中国的经济实力有了大幅提升，但从人均国民收入与经济结构上讲，中国至今仍是一个发展中国家。发展中国家的典型特征就是有大量的结构性问题，其中最为重要的就是刘易斯所讲的城乡二元结构问题。由于存在着各种结构问题，所以在今天的中国，任何宏观经济政策的传递通道都是不完整的，这就大大地降低了宏观调控政策的效率。比如，当政府采取紧缩货币政策来提高投资成本时，因为农村存在大量过剩劳动力，由此而造成的劳动力市场的过度竞争可使企业获得低价劳动力来对冲因紧缩货币政策而导致的投资成本提高，结果，企业扩张性的投资行为将难以得到控制。

因为中国尚未完成从计划经济体制向市场经济体制的最后转型，所以今天的中国还是一个处在转型中的国家。转型经济的基本特征是到处存在着体制上的二元结构，比如公有经济与私有经济的二元并存、政府垄断与市场过度竞争的二元并存、正规市场（白市）与非正规市场（灰市或黑市）的二元并存等等。所有这些结构问题会造成市场的分割，结果就像经济发展上的二元结构一样，体制上的二元结构也会导致宏观调控政策传递渠道上的障碍，其中的道理很简单，由于体制分割，无论是运行规则还是行为主体的行为原则都是极不相同的，由此产生的结构性陷阱会使各种宏观调控政策的作用失去其应有的作用。比如，民营经济因为处在体制外而不受各种宏观经济政策的调节，国有经济部门虽然处在体制内，但因为缺乏必要的产权软约束和市场竞争而使各种宏观调整政策缺乏微观基础的支持。由此可见，是体制上的断裂折断了宏观调控之剑。

此外，我们不能否认的另一个事实是，中国还是当今世界上对外开放度最大的国家之一。进入中国进行直接投资的国际资本存量已经超过6000亿美元，2006年中国进出口贸易总额占国内生产总值的比重高达66.9%，截至今年8月，中国的外汇储备轻松越过14000亿美元。所有这些数据告诉我们，中国的经济增长其实是在全球资本的共同推动下实现的，中国已经深深地融入到全球经济共同体中去了，结果不仅是中国的经济增长会影响世界，世界经济中发生的任何变化也会影响到中国的经济增长。正因为如此，开放经济下的中国经济增长便会不时地遭遇来之于国际社会的冲击，进而增加宏观经济调控的难度，甚至可能导致宏观调控的失效。这是因为，在有外部经济冲击的情况下，宏观管理当局经常会陷入内外经济失衡的困境而无法找到一种可使内外经济同时恢复均衡的政策组合。比如当宏观调控当局为了控制流动性泛滥而采取紧缩的货币政策，在封闭经济下或许是对的，但是在开放经济下却未必，因为一项紧缩性的货币政策意味着本国利率水平的上升，从而会打破原先的平衡而导致国际短期套利资本的流入，结果伴随着外来资本的流入，反而会导致货币供应量的增加。

现在我们再来分析中国的金融面。中国的金融体系同样处在发展中：从对内改革的角度来看，中国的金融体系正走在市场化改革的道路上，在整个金融体系中，银行仍然占据着主导地位，资本市场在发展，但是衍生金融市场的发展非常迟缓，私募基金也没有完全合法化，正因为如此，全社会还存在着规模及其庞大的非正规金融系统，它们大都处在政府的监控之外，从而增加了全社会的金融风险；再从对外开放的角度来看，自加入WTO以来，中国已经允许外国银行开展在华的人民币业务，也给出了一定的额度允许外国投资机构来华参与资本市场的投资，但是，中国的资本项目至今尚未开放，金融自由化发展到目前还没有时间表，人民币除了在香港和澳门可以自由兑换外，在国际上无法自由兑换。这样的金融体系对于宏观调控来说会面临双重的困难：从内部经济角度看，货币政策的功效会因为金融体系在结构上的断裂而受到严重的影响；从外部经济角度看，由于资本不能自由流动，将使中国的货币政策陷于被动，因为在资本不能自由流动的情况下，大量外资的流入会使货币政策陷于被动，央行将不得不在这样的两难中进行抉择，要么在外资不断流入的情况下被动地增加货币供给，而这将导致流动性泛滥，要么选择本币升值的调控方法来减少经常项的顺差，而这不仅会对依靠成本竞争的中国企业造成很大的伤害，同时也有可能诱致更多的投机性资本流入中国套利而造成宏观调控的难度。

最后，再从政策层面看，目前的政策组合也并非是有利于中国经济降温的。无论从理论上讲，还是从各国的实践经验来看，在开放经济环境下，用紧缩性的货币政策调控经济过快增长是无效的。因为在开放经济下，货币政策的主要功能是平衡外部经济，尤其是在实行固定汇率、或者资本项目没有开放的情况下，货币政策决不能被用来实现国内经济目标，其中的道理就在于利率与汇率是正相关的，本国利率上升必将导致本币升值，而在本币升值的预期下，必然会导致国际资本流入，进而引起汇率升值。利率与汇率间的这种正反馈机制将导致利率与汇率的轮番上升，直至利率与汇率完全背离经济基本面而导致金融流量的枯竭，这时经济增长就有可能难以为续。所以面对中国今天经济增长过快的局面，可能采取紧缩的财政政策和中性货币政策的组合更加可取。但是，回顾一下自2004年以来的宏观调控，我们可以发现，紧缩的货币政策在宏观调控中始终占据着主导地位，不仅如此，宏观管理当局还试图让紧缩性的货币政策同时承担起控制投资增长速度、通货膨胀和资产价格等多项功能，从而导致宏观调控的尴尬局面。

我们的结论是：就中国至今仍然是一个发展中和转型中的国家而言，保持较高水平的经济增长率是必要的，否则就将无法解决贫困与失业问题；为防止宏观经济由增长过快变为偏热、以及可能发生的过高的通胀，适当的宏观调控是必要的；在存在大量结构问题，并且开放度又很大的情况下，以紧缩性货币政策为主的调控方法是难以奏效的，至少是缺乏效率的；所以，较为可取的政策组合应当是以紧缩性财政政策为主、以中性的（即保持既定利率和汇率稳定不变的）货币政策加以匹配的政策组合，并在此基础上积极地推行结构改革政策来为宏观调控提供有效的微观基础。

复旦大学世界经济研究所所长    华  民

长期以来，中国的金融结构与中国的经济增长严重不相适应，其主要问题大致可以归结如下：第一，由于资本市场发展迟缓，导致中国的绝大多数企业仍然处于银行融资为主的发展阶段；第二，金融体系的二元分割导致许多民营企业不得不通过非正规金融市场来获取企业发展所需要的、成本过高的资金来源；第三，私募基金至今未得到正式的法律承认；第四，金融体系的对外开放仍然处在初级阶段，资本项目的开放才刚刚开始一些试探性的改革。

以上问题的严重性大致可以分析如下：

首先，银行融资为主的金融结构不利于企业的发展。从静态的角度来看，银行融资为主的金融结构不利于企业家的成长和企业的发展；从动态的角度来看，银行融资为主的金融结构更是不利于企业创新。其原因就在于银行融资为主的金融结构会使银行家处在优势地位，并且由于企业缺乏自有资金而无法进行技术创新。从动态创新的过程来看，大致需要以下三个要素：企业家的独立地位，因为银行家是保守的，而创新则是企业家的本能；企业需要有自有资金来提供创新的预算支出，这种可以作为创新预算的资金只有通过股权融资才能得到；最后，也只有依靠股权融资的企业才能给予企业家和企业内部的创新人员以股权激励。依靠银行融资为主的德国企业与日本企业虽然拥有非常先进的技术，但是却缺乏发明创造的能力，相比之下，依靠股权融资为主的美国企业则是全球经济增长中最为主要的创新之源就很说明问题。

其次，正规金融体系与非正规体系同时并存的金融结构会大大降低全社会资金配置的效率，由于民营企业无法进入正规金融系融资，只得从非正规金融体系以极高的成本获取企业发展所需的资金，其结果是严重遏制了中国民营企业的成长。而正规金融体系又无效率地把大量的资本廉价地配置到国有经济部门，由此必然会产生以下问题：由于正规金融体系和国有经济部门同属政府控制的公共部门，因此存在严重的信用风险，违约与滥用资金的问题是难以避免的；由于国有经济部门可以从正规金融体系获取资金，因此会造成国有经济部门大力发展资本密集产业的激励，从而不利于增加全社会的就业机会、均衡人们的收入分配；国有经济部门的过快增长，也容易导致商品市场的垄断，从而导致全社会消费者的巨大福利损失。由上可见，二元金融体系结构的存在必定会对整个社会金融资源的配置和经济活动带来重大的扭曲。

再次，从企业面临的风险来看，在企业日常经营活动中产生的风险与企业家创业所面临的风险是截然不同的，前者的风险通常是十进位制的，因而是可以通过衍生市场的交易而加以规避的，但是，企业家在创业过程中所面临的风险是一种成功与失败的概率事件，因而具有二进位制的特点，这个特点决定了创业风险是无法通过市场交易来加以规避的。正因为如此，企业家是不可能通过银行融资或者一般的股权融资来获取其创业所需资金的，能够提供这种资金来源的只能是产权归属极为明确的私募基金，即通常所说的风险投资基金。从国际比较的角度来讲，美国之所以有能力发动一场新经济革命，就是因为美国拥有数量众多、且可合法运作的私募基金，而缺乏私募基金的日本和德国，不仅没有能力发动这样的高科技革命，就连美国开设在日本与德国的纳斯达克海外市场也不得不先后关闭。由此可见，假如没有私募基金的合法化，中国要想涌现出大量的创业者与创新性企业几乎是不可能的。

最后，由于中国加入WTO而不得不允许外资银行进入中国从事人民币业务和其他正常的金融活动，但是中国的整个金融体系尚未全部完成对外开放的任务，因为中国的资本项目至今还处在关闭状态。正因为中国的资本项目尚未正式对外开放，所以在中国产生大量外汇赢余的情况下，货币政策就会因为缺乏有效的对冲手段而陷于被动。

针对以上问题，我们需要对现行的金融体系加以全面的改革，否则，中国的经济发展就会被改革严重滞后的金融体系所拖累。根据以上的分析，中国金融体系大致需要进行以下一些重大的改革：

第一，我们应当借2005年股改之势，继续深化中国资本市场的改革，变中国当前以银行融资为主的金融结构为股权融资为主的金融结构。这样做的好处是有利于完善中国企业的资本结构和治理结构，为中国企业家阶层的崛起创造良好的制度与金融环境，进而达到提升中国企业创新能力和国际竞争力之目标。为了实现这样的改革，我们要在加强对市场监管的同时尽可能地降低资本市场的准入条件，鼓励更多的企业走上股权融资的道路。这意味着政府有关的管理部门不能既是企业能否上市的审批者、又是资本市场的监管者，因为在政府有关管理部门同时承担这样两种功能时，就会必定会产生设租与寻租的腐败行为，从而使得监管的公信力和执行力大为下降。这也意味着政府不应当成为市场涨跌的调控者，而是应当成为市场发展战略的制定者。就目前中国投资者对于资本市场的投资热情有增无减的情况而言，绝不应当采取需求管理的政策，而是应当大胆地采取增加供给的政策，因为控制需求不仅不利于资本市场的发展，反会因此而付出巨大的成本，那就是因为供给不足而造成的泡沫膨胀。

第二，借资本市场改革和国有商业银行上市改制之际，尽快推进金融体系市场化的改革。正规金融体系必须按照市场化原则为所有融资者提供公平的融资机会，同时要给各种民间的非正规金融活动以合法地位，当然这要以其提高透明度为前提条件。有了这样的改革，那么在金融市场的竞争下，不同类型的企业最终是会与不同类型的银行配对而建立起稳定的存贷关系的。这样做的好处是二元金融结构下的高利贷与资金错配的问题就有可能得到有效的解决。

第三，私募基金也要尽早合法化。如果说深化资本市场改革可以解决所谓的存量问题，即完成中国的企业从银行融资为主的企业制度向股权融资为主的企业制度的转变，那么让私募基金合法化就可以解决所谓的流量问题，即让私募基金的管理者们去发现那些真正具有创新能力的创业者与企业家，并借助风险投资的机制把由这些创业者和企业家创办的企业孵化成具有国际竞争力的大企业。

第四，继续提高中国金融体系的对外开放度。面对人民币越来越大的升值压力和越来越被动的货币政策，中国迫切需要尽快开放资本项目。根据国际成功的经验，资本项目的开放需要以国内的金融改革为前提，假如国内的金融体系缺乏信用、并且没有效率，那么在这种情况下开放资本项目，就会导致巨大的金融风险，因为短期内的资本流入若不能被有效地加以配置和使用，那么这些流入的资本最终是会出逃的，到那时就会产生曾经发生在许多新兴市场经济国家中的金融危机。就如我们以上所分析的那样，中国金融体系的改革并未最终完成，而本币的升值压力因为储备的迅速增加而日益增加，面对这样的局面我们或许可以采取一种折衷的方法，即有限开放资本项目的方法。具体说来就是吸引世界著名大公司到中国资本市场上发行A股，这样做既可增加中国股票市场的供给，填空由于居民投资热情高涨而带来的泡沫，又可间接地实现中国居民的对外投资，因为外国著名公司发行A股募集到的资金可以兑换成为外汇流出。其结果是：中国的股票市场将因此而变成一个真正国际化的市场，并会由此而变得更加健康；中国的居民也可以通过参与外国著名公司的股权投资而分享这些著名大公司的盈利；更加重要的是还可大幅降低中国的外汇储备而减轻人民币与日俱增的升值压力。等到将来国内金融体系通过这样的改革与发展而变得更加完善和有效率时，我们再来实施资本项目下的完全可兑换也为时不迟。

总结以上各点，我们认为中国金融体系改革的要点是：从存量的角度讲，深化资本市场改革，尽快完成从银行间接融资为主的金融体系向以股权融资为主的金融体系的转变，借以提高企业的治理水平与创新能力；从流量的角度讲，就是要让私募基金和非正规金融体系合法化，以便充分发掘中国的企业家和创业者资源，尽快实现由企业家创新主导的内生性增长；选择合理的对外开放路径，当务之急是让过剩的储备通过合理的市场渠道流出，比如对外国大公司开放A股市场融资这样的做法，以便保证中国能够在一个稳定的金融环境下完成其金融体系的改革，并为日后完全的资本项目开放创造条件。我们特别不赞成通过人民币升值的方法来减少储备流入的做法，因为这样的做法对控制外汇流量的增加几乎毫无用处，反而会导致存量外汇储备的巨大损失，因为在中国持有巨额美元储备的情况下，人民币的大幅升值只会帮助美国减少其对中国的负债。更何况，只要人民币升值不能有效地减少外汇储备的流入，那么再大幅度的升值也不可能导致人们对人民币已经形成的升值预期，除非人民币升值到让中国的整个基本面发生根本性逆转，但到了那时，就不是一个要不要升值的问题，而是经济增长还能否持续的问题，或者会不会发生金融危机的问题。在这里，我们有必要提请人们注意的一个事实是：在1994年人民币对美元贬值以前（当时的比价是5比1），中国的外汇储备不过100亿美元，正是因为有了1994年的大幅贬值，才导致中国从1994年到2003年的黄金10年增长，并且使得中国的外汇储备一增再增。因此，我们只要简单地设想一下，如果人民对美元的汇率真的按照升值论者所主张的那样，升值20%至40%，重新回到5比1的定价水平，那么中国究竟是会变得更加富有呢？还是会面临一场灾难？

复旦大学世界经济研究所所长   华民

自从进入2000年以来中国的房价始终呈现出快速上涨的势头。首先有比要指出的是，中国房价上涨有其客观必然性，概括起来，大致与以下这些因素有关：开始于20世纪90年代中期的房改；中国历史上罕见的城市化发展。以上由于改革与发展而造成的房价上涨是不可避免的，只要城市化带来的经济增长可以增加人们的收入，那么工资与房价比就不一定增加，从而居民的购房负担也就不一定会增加。

但是，今天中国的房价上涨已经到了大多数国民所无法承受的地步，这意味着必定有某些非正常的因素在推动房价过快上涨。通过分析与观察，促使房价非正常上涨的因素大致可以概括如下：第一，土地价格过快上涨，土地费用大致要占到房价的50%左右，所以地价过快上涨必定会导致房价过快上涨；第二，将原本属于非贸易品的房屋作为可贸易品出售给非本地居民，从而导致了全国性的投机性炒房行为；第三，宏观经济上的流动性过剩与负利率导致人们为防存款货币资产贬值而被迫购买房产保值；第四，舆论与政策导向上的问题，那就是鼓励全民购买商品房。

毫无疑问，在以上各种因素中，土地价格的快速上涨是导致房价迅速上涨的关键原因。为此，我们就要必要对土地价格快速上涨的原因加以深入的分析。自从改革开放以来，计划经济下的集权体制逐步地被中央与地方分权的体制所替代，从而激活了地方政府发展经济的积极性。对于地方政府来说，促进经济增长不仅可以造福人民，而且也可以实现政府利益的最大化，因为只有地方经济增长了，政府才会有充足的税源，地方政府的公务员才会有更高的收入，地方政府长官才会有更多得到提拔和升迁的机会。为了促进地方经济发展，首要的任务就是要增加基础设施投入，因为只有具备了更好的基础设施，才有能力招商引资，才有可能实现经济快速增长，才有持续扩大的税基和税收总量的增加。

根据以上的分析，我们很容易发现其中的逻辑关系，即基础设施投资是“因”、而投资增长与税基扩大是“果”。由于中央政府不容许地方政府通过发行地方市政建设债来筹措发展基础设施所需的资金，而商业银行又不可能为具有公共品性质的基础设施提供大量的资金来源，因此，对于地方政府来讲，就只剩下一条路可走，那就是通过出售公共土地的使用权来获取地方基础设施建设所必需的资金来源，这在法律上归国家所有的土地之实际处置权掌握在各级地方政府手中的情况下，是最方便不过的事情。为了获取足够的资金来源，地方政府就有动机千方百计地提高土地的租售价格。

地方政府提高土地租售价格的方法主要包括：第一，随意破坏土地使用规划，导致土地供给的人为紧张，酿造土地价格上涨的预期；第二，为了提高地价而滥用土地资源，比如建设过多的绿地、增加不必要的公共配套，在减少可供房产开发的土地资源的同时，迅速推高这些绿地和设施周边的土地价格；第三，对房地产开发商囤积土地的行为视而不见，监管与打击非常不力。

现在的问题是：地方政府旨在推高地价的这些做法为何行得通？这是因为，在现行的银行抵押贷款制度与银行流动性过剩的情况下，地价上涨有助于房产开发商从商业银行获取更多的现金流量，而地价与房价的轮番上涨，又会吸引更多的投资与投机者进入房产市场进行投机和套利。这也就是说，中国今天的流动性过剩和不尽合理的银行贷款制度为地方政府推高地价提供了需求方面的支持。

那么在中国流动性过剩暂时无法得到有效解决的情况下，有什么方法可以降低中国的土地价格，进而达到控制房价上涨过快的宏观调控目标呢？答案是改革地方政府的公共财政结构，变以土地收益为主的公共财政结构为税收收入和适度负债的公共财政结构。其方法是允许地方政府公开发行地方政府市政建设债，在赋予地方政府发行地方市政建设债券权利的同时，要求其承担起控制土地价格的社会责任，即各级政府只准把土地租售给出价最低的开发商，而不是像现在这样，利用所谓的市场竞标方法，把土地租售给出价最高的开发商，并对开发商的土地使用与加价加以有效的监管。

采取这样的方法至少有以下几点好处：

第一，土地租售难以规范，因为它不受地方人民代表大会约束，容易产生内幕交易、滋生贪污腐败，而发行地方市政建设债则需要经过地方人民代表大会审议，且需要通过各种法律规范才能进入公开的债券市场运作，因而可以提高透明度，有效防止政府工作人员的贪污腐败行为；

第二，土地租售收益属于地方政府的所有权收益，很容易被地方政府所滥用，比如不恰当地增加地方政府工作人员预算外的收入、超标建设楼堂馆所、公款旅游和不必要的出国考察等等，而发行地方市政建设债所得资金是地方政府的负债，这就会迫使地方政府合理、高效地使用通过发行债券而募集到的资金，从而可以大大提高资金的使用效率；

第三，土地资源是有限的，依靠租售土地的收入来维持地方经济的发展是不可持续的，因而当地方公共财政的结构是以土地租售收入为主时，地方政府的行为必定是短期的，但是，若是允许地方政府发行地方市政建设债来募集资金，那么就会产生跨期效应而使地方政府的行为逐渐走向长期化，公共财政原理告诉我们，发行公债与税收是等效的，但是有必要指出的，发行公债与税收的不同是存在着时间上的滞后，即政府今天发行的债券需要下一期的税收来担保和归还，因此，地方政府一旦进入公开债券市场发债，那么它就必须按照跨期均衡的规则来平衡其当期负债与下期税收收入之间的关系，这样在土地租售情况下的短期行为就有可能被发行债券情况下的长期行为所替代，各级地方政府将更加关注税基的扩大与经济的可持续发展，否则就有可能因为无法归还前期负债而陷入破产危机；

第四，尽管推高地价和房价也可吸收大量过剩的流动性，但是为此需要付出的代价是经济的泡沫化与潜在的金融与经济危机，但是，通过发行地方市政建设债来吸收全社会过剩流动性则是积极而又安全的，因为这样做不仅可以有效地防止房价的上涨，也可以有效地阻止其他资产价格、乃至全社会商品价格的上涨；

最后，就像历史已经证明的那样，谷贱伤农、地贵会打击工商业活动，改革地方政府的公共财政结构来控制地价和房价的上涨，最终是有利于全社会工商业发展的。

尽管控制地价是控制房价的关键性因素，但这并不是说控制了地价就等于控制了房价，正如我们在上文中已经指出的那样，为了有效地控制房价，政府还需采取综合治理的政策措施，比如：严禁异地炒房；对境外购房者采取歧视性（高）价格；终止全民购房的舆论和政策导向、鼓励低收入阶层租房居住；提高房产投资与投机者的实际持有物业的成本、而不是简单地提高其首付比率或增加物业税等，因为后者都是可以转嫁给他人的。

复旦大学世界经济研究所所长     华民

在世界经济中，企业间的国际竞争大致可以区分为两种不同的方式：基于禀赋差异的成本竞争；基于生产率差异的技术竞争。前者基于新古典的要虚禀赋差异，后者则基于李嘉图主义的生产率差异，而生产率差异则根源于技术差异。

从动态的角度来看，企业间的国际竞争大致可以沿着以下路径发生结构性的变化：第一，曾经依靠成本竞争的企业，因为母国要素禀赋变化，比如人力资本增加和研发能力增强，而逐步地从成本竞争类型演进为技术竞争类型；第二，因为母国生产成本提高，而企业又没有能力实现从成本竞争向技术竞争转型时，就将通过对外直接投资、寻找低成本栖息地来保持其在成本竞争方面的优势；第三，母国既有要素禀赋的变化，又有生产成本的提高，这时，企业就有可能采取一种混合策略来提升其国际竞争力，一方面，企业通过增加研发投入，来对冲生产成本上升所造成的竞争力下降，另一方面，企业又可通过对外直接投资来保持其在成本竞争中的优势。

由上可见，企业参与国际竞争的行为与策略选择，既与母国的要素禀赋相关、又与企业自身的创新能力相关。当企业所在的母国适合企业展开技术竞争的要素趋于增加、而企业的研发能力又不断增加时，企业就会变成本竞争为技术竞争；当企业所在的母国要素禀赋保持不变，企业生产成本趋于增加，而企业的研发能力又较弱时，企业就只能选择对外直接投资来维持其成本竞争的优势。只有当企业所在的母国发生禀赋变化、生产成本提高、而企业又具有强大的研发能力时，才会发生对内技术升级、对外直接投资，从而既可获得技术竞争优势、又可获取成本竞争优势的混合策略解。毫无疑问，上述这种混合解通常只有在发达工业化国家才有可能发生，而导致成本竞争向技术竞争转型的禀赋变化则在新兴市场国家较多见。

进一步的分析可以发现，以上三种竞争策略对国际经济产生的影响是很不相同的：在单纯的技术升级或对外直接投资者两种情况下，将形成一种发达国家的企业选择技术竞争、发展中国家的企业选择成本竞争的国际分工格局，两者间的国际分工将以中间品是否可贸易为条件而形成产业之间的国际分工或产品内的国际分工。当中间品不可贸易时，由于发展中国家与发达国家间的技术差距过大，就只能进行产业之间的分工。只有当中间品可贸易时，才会出现以产品价值链为纽带的产品内分工。在发达国家可以选择混合解的情况下，就会发生弗农所说的国际产品生命周期现象，即：发达国家一方面可通过技术升级来提高其技术竞争力；另一方面，又可通过对外直接投资来保持成本竞争优势，并在技术升级和对外直接投资的连续性转换过程中产生国际性产品生命周期的技术外溢效应。

根据以上分析，我们大致可以得到如下结论：假如由于发达工业化国家人力资本供给增加而导致低技术产业减少、高技术产业增加，那么技术竞争就将占据主导地位，而这将会给低收入、发展中南方国家带来不利影响，因为在低技术产业减少的情况下，由于发展中国家缺乏承接高技术产业的能力，即使在发达工业化国家发生了生产成本提高的情况，也不会发生对外直接投资，从而也就不会发生由于产品生命周期变化而带来的国际溢出效应；反之，当南方国家出现人力资本供给增加的情况时，就会出现世界范围内低技术产业发展下降，发达工业化国家与发展中国家产业结构趋同的现象，结果成本竞争成就会成为主导现象，于是，南方国家就会因为成本相对较低而占有国际竞争优势。由此可见，在国际竞争中，究竟是什么样的国家可以获得好处，关键在于其禀赋结构的变化，其中决定性的因素是人力资本的供给能力。

在今天世界上，真正的高技术国家只剩下美国，就连日本这样的国家也已被挤出高技术竞争的行列，日本企业越来越多地选择了对外直接投资就是最好的证明。仔细分析一下就不难发现，虽然日本每百万人口中的工程师人数名列世界前茅，从而是一个制造技术非常发达的国家，但是在企业研发领域却总是无法与美国进行竞争，因为美国拥有世界上数量最多的大学、从而可以向企业源源不断地输送优秀人才和创新所需的知识。与此同时，美国企业又拥有世界上最有效率的研发机制。把3000多所大学与最有效率的研发机制这两大因素组合到一起，便使得美国成为今天世界上最具创新力与高技术产业竞争力的国家。

    根据上述给出的国际分工与竞争理论，中国应当采取怎样的策略才是可行的呢？对此，我们大致可从以下几个方面来加以回答：

第一，就中国的禀赋来看，中国几乎是一个劳动要素可无限供给的国家，这决定了中国是一个适合成本竞争型企业生存与发展的国家；

第二，再从企业特征看，由于制度上的缺陷和人力资本的供给严重不足，绝大部分中国企业并不具有研发能力，这决定了中国企业无技术竞争优势可言；

第三，把中国的禀赋特征与企业特征结合起来看，我们就很容易得到这样的结论，中国企业尚不具备选择对外直接投资的条件，以成本竞争为特征的中国企业选择在中国投资生产、参与国际分工和竞争是最为有利可图的，因为迄今为止中国仍然是世界成本的洼地；

第四，为了缩小中国企业与发达工业化国家企业间的差距，我们可以通过两个渠道来达到上述目标：一是积极引进外商直接投资，尽可能地获取来至于发达工业化国家的技术溢出效应；二是政府需要大规模增加教育投资、改革现行的教育制度和管理体制，尽可能地增加全社会的人力资本与知识要素的供给；

第五，为了尽可能获取来之于发达工业化国家的技术溢出效应，关键并不在于出让国内市场，而是在于增加人力资本供给、强化知识产权保护，因为技术溢出效应的大小与市场无关，只是与引进国家的人才素质和知识产权相关，市场之大小事实上只是与外资进入的数量多少相关；

第六，为了达到增加人力资本供给数量之目标，政府职能的转变是关键。这是因为教育是非营利性的公共事业，因此，企业与个人是不会投资此项事业的，以致除了政府来承担这样的功能，别无他途。但是，要想使政府能够真正承担起这样的社会责任，政府就必须完成从盈利政府向服务政府的转型，因为只有在完成这样的转型之后，政府的行为才有可能进入企业的生产函数，而不是去占有或剥夺企业的资产。

复旦大学世界经济研究所所长  华民

    自从1979年改革开放以来，中国的经济增长取得了举世瞩目的成就，同时也给世界带了巨大的影响，中国的GDP只占世界总量的4%左右，但是对世界经济增长所作出的贡献率却要高达16%左右。为什么会发生这种现象呢？为此，我们首先需要探讨中国经济增长的原因，只有在找到了中国经济增长的源泉之后，我们才能对于这种现象作出正确的回答。

    中国的经济出现高速增长，是因为在公元1979年推行了对内改革、对外开放的新国策。对内改革解决了效率问题，而对外开放则为经济增长带来了各种各样新的资源，从而有助于中国突破各种各样的增长瓶颈。

    早在上个世纪60年代开始，在前苏联东欧国家就发生过多次经济改革，但是，这些改革大都没有能够取得成功，其中的一个关键原因，就是因为在对内改革的同时，没有同时采取对外开放的政策，结果，经济改革未能取得预定的目标。

    为什么对内改革假如没有对外开放的配合就难以取得成功呢？对此，我们大致可以分析如下：

    第一，对外开放可以为对内改革提供学习与借鉴的机会，并据此而找到终极的改革目标。以中国为例，在改革开放以前，我们根本就不懂得什么是市场经济，总是错误地把市场经济等同于计划经济，以致长期纠缠在“姓资”还是“姓社”的意识形态争论上，难以找到有效配置与创造财富的方法与路径。通过对外开放，使我们知道了什么是市场经济，并且充分认识到市场经济在促进资源合理配置方面的极端重要性，从而使得中国的改革最终走上了通向市场经济的道路，造成中国财富迅速增长、产品充分涌流的现象。

    第二，对外开放可以降低改革的成本支付。改革固然可以带来巨大的收益，但是，改革也是需要支付成本的，这种成本主要产生于企业制度与结构转型所造成的失业。然而在改革的同时采取对外开放的政策，那么就可以通过引进外资来增加或创造新的就业机会，从而使得改革的成本最小化，直至产生帕雷托改进效应，即通过改革，越来越多人的状况改善了，但是却没有人受损。

    第三，对外开放可以为改革提供新的动力。中国是一个非常传统的国家，农业文明源远流长，从而构成中国发展工业化的沉重负担，在这种情况下，只要有人在改革中利益受损，人们就会倾向于回归传统，因此，为了使得中国的改革成为不可逆转的，我们就只有借助于外部世界的力量来保证中国能够沿着市场经济的发展道路坚定不移地走下去，以便最终把一个传统的中国发展成为一个现代化的工业化国家。问题在于对外开放为何能够起到这样的作用呢？对此，我们只要回顾一下中国加入WTO的举动，就不难理解其中的意义了。首先，为了加入WTO，中国就只有通过深化改革来与国际接轨。其次，一旦加入WTO以后，中国任何试图回归传统的做法都将会因为来之于国际自由贸易协定的约束而难以付诸实践。由此可见，对外开放将是中国的对内改革成为不可逆转的。

    第四，对外开放还可以为中国带来改革与增长所必须的资源。中国的经济增长除了受到传统制度的制约之外，还收到了其他各种资源短缺的制约。具体说来主要有：由于没有经历过资本主义的原始积累而造成的资本积累不足；由于没有经历过市场经济的发展而造成的企业家要素的短缺；由于是个低收入发展中国家，所以内需严重不足；由于人口众多与自然资源的匮乏，导致许多基本原材料的供应不足。但是，通过对外开放，我们就可以突破这些瓶颈而实现经济可持续的增长。比如，资本积累不足的问题可以通过引进外资来加以弥补；企业家要素的短缺可以通过接受FDI来加以缓解；内需不足的问题可以通过对外贸易、利用外部市场来加以克服；最后，当经济增长面临自然资源短缺的约束时，我们则可以通过国际采购来加以解决。

    总结以上各点，足见对外开放的重要性，以致可以这样说，只有坚持对外开放，才能保证中国的对内改革取得最终的成功。同时，我们也不得不说，在开放环境下搞改革，是小平同志对中国人民所作出的最伟大的贡献。

    进一步的分析表明，正因为中国的改革是因为有了对外开放才取得了如此巨大的成功，所以中国的经济增长也就与对外开放高度相关。当我们为了推进改革而对外开放时，外资也就随之而来了，对外贸易也就因此而迅速发展起来了。时至今日，我们很容易发现，中国的经济增长实际上是在全球力量的共同作用下才实现的。这可从下述的统计数据中得到证明：自从1994年以来，中国平均每年引进外资将近500亿美金，跨国公司进入中国投资的存量资金已经高达6000亿美金左右；中国的对外贸易占GDP的比重大致维持在60%的比例上，在对外贸易中，外资企业的份额要占到50%以上，加工贸易的比重也要占到贸易总额的一半以上；此外，中国的经济增长对石油与各种自然资源进口的依赖程度也在不断提高。所有这些告诉我们什么呢？那就是：假如中国没有对外开放，假如没有国际资本的流入与对外贸易，中国的经济增长就不会取得如此骄人的成就，中国的经济总量就将大打折扣。

    逻辑的推理是，既然中国的经济增长是在全球力量的作用下实现的，那么中国经济增长对世界经济的贡献率也就会因此而大大提高，因为中国与世界经济的相关形实在太大了。或者换句话说，正因为的经济增长在很大程度上是通过利用外资和对外贸易而实现的，那么中国经济增长的成果也就必须被世界所分享。世界分享中国的经济增长主要是通过以下这些渠道来实现的：

    第一，是出口渠道。中国丰富的劳动力资源使得中国有能力大量出口价廉物美的一般制成品，从而大大地降低了世界各国消费者的支出总量，增加他们的（消费者）剩余；

    第二，是进口渠道。中国通过进口原材料、中间品与资本装备品、乃至奢侈消费品，使得全世界的产油国、矿石生产国、中间品生产国、资本装备品生产国、以及奢侈消费品生产国均获得了经济增长的机会；

    第三，是投资渠道。中国通过引进外资与对外投资为世界经济作出了以下贡献：首先，中国通过引进外资，为世界过剩资本找到了有利可图的投资场所；其次，中国将吸引投资和贸易顺差产生的巨额储备用于国际投资，从而为世界货币的供给与市场的扩张走出了积极的贡献。

    最后，更为重要的是，因为有了中国的大规模生产与制造，才保证了世界商品价格的长期稳定，以致，即使在世界石油价格猛涨的情况下，仍然没有发生全球性的通货膨胀。

    至此，我们大致可以得到这样的结论：中国通过对外开放而保证了对内改革的顺利推进；因为中国实现对外开放的政策，所以中国的经济增长实际上是在一种开放的环境下、由全球力量共同作用的结果；进一步的推理是，因为中国的经济增长是在全球力量的共同作用下实现的，所以其成果就必须为全球所分享。

    如果这样的结论是正确的，那么我们应当如何面对未来呢？

首先，我们必须坚持对外开放的国策，以便继续通过对外开放来推动改革走先深化、并让经济可持续增长。在这里，我们有必要指出的是，在开发环境下的可持续增长与封闭经济下的可持续增长是完全不同的概念。在封闭经济下，经济增长的可持续性将受到本国资源存量的制约，但是在开放经济下，经济增长的可持续性将会因为利用国际资源而获得更大的空间。

其次，我们必须通过深化改革来降低对外开放所带来的风险，这种风险主要是因为改革不到位而造成的内需（需求角度的考察）不足与创新（供给角度的考察）不足，因为内需不足与创新不足，就会造成中国对于外部市场和外部技术的过度依赖。深化改革的目标指向就是变分权改革为制度创新。迄今为止，中国的改革大部分仍然具有分权的性质，分权改革不能从根本转变政府职能，也不能从根本上解决企业缺乏创新激励的问题。政府职能不发生根本性的转变，税率就降不下来，财政的挤出效应就会很高，居民的所得就会减少，消费支出就难以增加。不能从分权改革走向产权与所有制改革，那么就会因为财产的不安全与产权的不明确而失去积累、投资与创新的动机。

这样看来，我们未来的选择应当是：坚持对外开放来深化改革；通过深化改革来降低对外开放的风险；通过坚持对外开放与深化改革来实现中国可持续的增长，从而为世界经济增长做出更大的贡献。

复旦大学世界经济研究所所长   华民

今年5月中国国家外汇投资公司迈开对外投资的第一步，出资30亿美元购买了美国黑石集团10%的原始股。在黑石集团上市2个月后的今天，黑石集团的股价便跌破发行价，导致国家外汇投资公司将近15%的损失。如果再把在此之前中国TCL等公司对外资直接投资惨败、以及中石油在新加坡投资石油期货所遭遇的惨重损失等事件综合在一起加以思考，就可发现，中国对外投资屡遭“滑铁卢”已经不是偶然事件，而是注定会带来巨大风险的不可行事件。

对此，大致可从以下几个角度来加以分析：

第一，由于中国企业不具有国际竞争优势（既缺乏技术、又没有品牌），只有成本竞争优势，因此，中国企业若对外直接投资就会丧失中国劳动力价格相对较低的成本竞争优势而遭遇失败。

第二，假如是中国国有企业对外直接投资，那么问题就会变得更加严重：从公司治理角度来讲，由于国有企业缺乏有效的产权约束，因而会在对外投资决策时承担过高的风险；再从国际市场角度来看，国有企业的政府背景使得它们在国际市场上成为不受欢迎的、并且是容易遭遇歧视和遭受攻击的对象，特别是当它们进入发达国家市场时，经常会面临政治性壁垒。

第三，面对不断增加的储备，在对外直接面临以上困难的情况下，政府试图通过组建国家外汇投资公司开展对外金融投资来平衡日益入超的储备，但是，中石油新加坡投资石油期货的巨额亏损与黑石集团股价持续下跌的事实告诉我们，这种投资的风险也是极其巨大的。

首先，动用国家外汇储备这种公共资产去投资石油期货、外国公司股票等风险资产是不合适的，这不仅因为公共资产缺乏产权约束，更重要的是这种投资一旦失败，所产生的风险是系统性的，而不像私人投资失败所带来的仅是个人风险。

其次，国家外汇投资公司去购买世界上任何国家的私人资产都会对他人带来政治风险，因而必定会受到各种限制和歧视，而这又会增加中国国家外汇投资公司本身的风险，因为任何收到限制的投资都会由于资产购买与处置上的不自由而产生过高的风险。

最后，或许会有人以新加坡淡马锡投资公司良好的国际投资业绩为例，试图从逻辑上来证实中国国家外汇投资公司的对外金融投资是可行的。其实，这里的区别非常明显：新加坡是小国，中国是大国；新加坡是市场经济国家，而中国则是一个尚未完成向市场经济转型的国家。正是以上区别，使得中国国家外汇投资公司进入国际市场会被国际社会认为是一种巨大的威胁。

至此，我们大致可得到这样的结论：中国应当慎行“企业走出去”和以政府的名义进行对外金融投资的做法（当然，投资美国长期国债这类具有公共性的、且无风险的资产需另当别论）。中国将近30年改革和开放的经验告诉我们，中国经济之所以能够保持长期高速增长，关键在于引进来，比如引进外资、引进技术、引进人才等等。就中国目前的情况来看，实在还不具备走出去的条件。在这种情况下，如果仅仅是为了平衡过剩的外汇储备而展开风险巨大的对外金融投资将会造成无法弥补的损失，甚至还有可能引发金融危机，这决不是危言耸听，而是由中国外汇储备的结构决定的。

中国今天虽有13000亿左右的美元储备，但大部分是从外部流入的结售汇储备，而不是本国企业对外贸易与投资的收入，在这一点上，中国与同为国际收支顺差大国的日本和德国有着根本性的差别。尽管这种结售汇所得反映在国际收支帐户表上也是储备，但实际上却是对外负债，因为它们的所有者是外国企业与投资者，他们随时可以提款走人，关键是要看时机。假如中国因为国家外汇投资公司遭遇损失而导致外汇储备总量出现下降的趋势时，那么外国企业与投资者挤兑外汇的行为就极有可能发生。

所以，为了避免这种可怕情况的发生，我们应当寻找更好的国际收支平衡方法。简单地讲，就是在开放商品与要素市场的基础上，在进一步开放资本市场，其方法不是继续引进QFII，而是吸引国际竞争力强大的跨国大公司到中国股票市场来上市，通过发行人民币股票在中国融资。这样做可以在让中国居民分享世界大公司投资收益的同时，以一种非常安全可靠的渠道，把中国过剩的储备转移出去。总之，今天的中国更加适合采取引进来的发展战略，而不是走出去的战略，要完成从引进来到走出去的战略转变，我们还需更加深入的体制与结构改革。

复旦大学世界经济研究所所长    华民

经济学常识告诉我们，经济增长主要取决于消费和投资，假如再导入政府干预与对外开放，那么经济增长还取决于政府支出和出口。几乎所有的经济学家都认为，假如经济增长中消费贡献度过小，那么这样的经济就将是不可持续的。目前中国的情况恰好是，经济增长主要依靠投资和出口，消费贡献偏小，并大大低于国际平均水平。据此，很多人认为中国经济增长是不可持续的，并把居民过高储蓄和过低消费归结为中国的国民性，即所谓的节俭偏好。对于这种观点，我们不能认同，中国居民过低的消费并非源于节俭偏好，而是由中国独特的经济发展结构所造成的，对此，我们可通过中国、美国和印度的比较分析来加以说明。

2005年中国居民消费仅占国民生产总值的38%，而美国则高达70%，印度也要达到61%。中国居民消费支出不仅低于发达工业化美国，也低于发展中低收入的印度。但是，中国经济增长却是世界最快的。这样就有两个问题需要加以解释：第一，中国居民消费为何偏低；第二，在居民消费偏低情况下，为何还能出现高速增长。

我们先来回答第一个问题：

首先，中国居民消费支出偏低是由经济增长结构造成的。居民消费支出增加需要以收入增加为前提，而收入增加则受制于经济增长的结构。一般而言，在农业、工业和服务业三大产业中，服务业发展对就业和居民收入增加贡献最大。农业对居民收入增加的贡献大小取决于农业生产率，而农业生产率与农村就业人口是负相关的。工业发展对就业和居民收入的影响取决于经济发展的阶段：假如经济发展处在劳动要素驱动时期，那么工业发展是有利于就业和收入增长的；假如经济发展阶段进入资本要素和知识要素驱动时期，那么工业发展虽可增加GDP，但并不一定带来就业和收入增加。最近几年来，中国农业、工业和服务业占GDP的比重大致为15%、51%、和34%。；美国为2%、23%和75%；印度为22%、26%和52%。以美、印两国为参照系，中国服务业在GDP中所占比重严重偏低。如果再引入资本形成指标，中、美、印三国增长率分别是45%、18%和23%。把中国如此高的资本形成率与工业在GDP中所占高额比重联系起来分析，就不难发现，中国目前正处在由资本要素驱动的工业化中期发展阶段，在这样的发展阶段，资本的收益必定要高于劳动的收入，考虑到资本收益主要是用于再投资的，所以当劳动收益相对偏低时，中国消费偏低和内需不足的现象就不难理解了。此外，由中国农村人口过多、农业劳动生产率偏低（2001至2003年中国农业人均产出增加值为357$，印度为397$，美国47566$）造成的农村居民收入低下也是造成中国居民消费偏低的重要原因。

其次，导致中国居民消费支出偏低的另一个重要原因是政府职能转变过慢。政府职能转变过慢就会导致全社会公共品供给不足。因为公共品供给不足，居民就不得不依靠自己的储蓄、通过市场来购买原本应由政府提供的各种公共服务，比如养老、医疗保健和子女教育等。毫无疑问，这样的储蓄具有强迫性，从而与节俭美德无关。

最后，由于中国金融体系效率过低、滥用居民资产的现象非常严重，所以也会造成居民消费支出下降。根据消费平滑理论，只要当期居民的金融资产被滥用，必定会产生当期居民储蓄增加和消费减少的跨期转换效应，因为当期资产被滥用意味着下期资产及其收益的下降，为了确保下期体面的消费支出，就不得不依靠增加当期储蓄、减少当期消费来加以平滑。由此可见，这种发生在跨期均衡中的储蓄行为也是强迫性的，因而也与中国传统节俭美德无关。

在弄清楚中国消费偏低的原因后，我们还需对中国经济快速增长的原因做出解释。中国没有足够的内需，并且也没有太好的企业，即：既有来之于需求方面的制约，又有来之于供给方面的制约，但却奇迹般地出现令人震惊的高速增长。其实，原因非常简单，因为有大量外资前来中国投资，这些外来投资基本上是以直接投资方式进入中国市场的，并大都从事加工贸易或者转口贸易性质的生产活动，而这正是造成缺乏内需与有效供给的中国经济为何会高速增长的原因所在，并且也是在经济高速增长的同时，总是伴随着挥之不去的高额储备之原因所在。

以上情况表明，中国的经济增长实际上是由一种世界性力量推动的，正因为如此，中国经济增长的所得也就必须由世界分享，就中国外汇储备主要来源是外商直接投资及其贸易所得的结售而言，再也清楚不过地说明了这一点。

在上述这样的经济结构与增长逻辑下，中国是否可以通过单纯地采取总量调整的政策措施来刺激消费、控制经济增长的速度吗？回答当然是否定的，因为中国面临的是发展中的结构问题，而不是简单的总量失衡问题。所以，为保持中国经济可持续增长，中国所需要的是结构调整和体制改革，其中体制改革是结构调整的必要前提。这里的道理很简单：没有体制改革，任何总量调整政策都会因为缺乏有效的传递渠道而失去其政策效用；没有体制改革，任何结构调整都是不可能发生的。体制改革的核心内容就是确保产权和市场力量在经济发展中的基础性作用，为此就需要限制政府对经济活动的过多干预，更何况，在经济全球化的今天，单个主权国家政府的政策在调控本国经济时早已失去往日的能力。